〈鉅亨主筆室〉對付美元QE退場之最佳手段？

鉅亨網主筆 邱志昌博士　　2013-09-02 07:08:29　    Blog談新聞  評論(0)  下則

壹、前言

運用槓桿舉債經營得當，可使企業股東權益報酬率(ROE, Return on Equity)與公司總市值增加。但如果經營者無法有效率運用槓桿，獲取未來穩定之現金流量，則隨著期待報酬實現縮小之落差，將漸漸發生還息困難，最後有本金違約之風險。國家財政亦同，一國財政收入之現金流量，為國內規費與稅收收入、及國外之經常帳與資本帳盈餘。前者需要消費力道增強、景氣復甦；後者，經常帳需要出口貿易順暢，並要持續出超，需要有強大產業競爭力為後盾。而資本帳則需要有投資機會，一國產業之效率投資，將促進經濟成長，也可增加金融市場流動性，成為國際區域金融中心。

貳、新興國家資本帳波動風險擴大！

自本周起，G20(Group of Twenty Finance and Central Bank Governor) 國家組織，將開始研究、擬定「債務對策」，並且在9月27日該組織高峰會時，於俄羅斯聖彼得堡公告債務對策內容。G20是一個國際經濟合作組織，1999年12月16日成立於德國柏林，全部之會員國有G8工業國家(德國、日本、美國、英國、法國、義大利、俄羅斯、加拿大)、中國、巴西、印度、印尼、歐盟、澳大利亞、墨西哥、土耳其、南非、阿根廷、韓國與沙烏地阿拉伯等二十個經濟體。

G20國家可視為全球已開發與開發中經濟體之縮影，以這一些國家之發展，可以隱約窺見目前全球經濟與金融發展概況：一、最近最新發展，美國第二季經濟成長率高於預期值，成長率為2.7%。就業人數已經在改善中，聯準會之量化寬鬆貨幣政策(QE)將在近期退場，市場將9 月17、18日視為聯準會QE退場「D」日。二、英國英鎊量化寬鬆貨幣政策，似乎尚未奏效；英格蘭銀行將持續刺激政策，以提振英國經濟。三、日本政府，近期之重頭戲為，消費稅率之提高；稅率擬從5%提高至8%，如果能夠獲得民意與國會支持，則將是日本二十四年以來，執政黨重大政策成功，也可以進一步確保2014年將進行之日元QE政策水到渠成。四、義大利正在與主權債務危機纏鬥中。義大利主權信用等級目前為垃圾等級下之BBB負向，如圖一，是G8國家中，正與財政危機奮戰最辛苦之國家。五、俄羅斯之國家主權信用等級，雖低於義大利，但目前金融市場安定。

(圖一：義大利主權信用等級，鉅亨網金融)

之前主筆文已有專文討論過，在BRICS四國中，除中國之外，其它三個國家多已經陷入長期經濟衰退中，其中以巴西與印度之經濟與金融狀況最不穩定，兩國經濟發展之結構矛盾相當嚴重。近期，巴西央行為控制通貨膨脹，自2013年7月起，將基本利率調高到8%；根據鉅亨網資料中心之報導，巴西政府再自8月28日起，再度調高基本利率為9%；巴西央行確定已以緊縮貨幣政策，控制日益惡化之物價上揚。如圖二所示，巴西2013年7月之失業率為6.27 %，而5月份之消費者物價指數年增率為6.5%，基本經濟情勢並不樂觀。
 

(圖二：巴西物價指數與失業率，鉅亨網指標 )

而BRICS國家金融市場情況最嚴峻者為印度，印度貨幣盧比在外匯市場中不斷兌美元貶值，江河日下之慘狀，已經使印度政府手忙腳亂。不僅如此，印度的基本經濟情勢也已經惡化，失業率超過10%，而國民生產毛額(GDP)成長率則自2010年1月開始一路下滑，2013年第一季已經降到4.8%。再下去，可能會陷入低度成長。
 

(圖三：印度經濟成長率與失業率，鉅亨網指標)

印度與巴西之金融與經濟情況多非常不穩定，如果以外匯市場之穩定程度做比較，則巴西之資金外流情況較印度要好。印度是自2008年後，盧比就呈現長期貶值；但，巴西里爾則是2009年初起才出現資金外流，情況比印度要好一些。

(圖四：巴西里爾兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁)

而其它幾個國家中，以南非與澳大利亞的外匯市場波動較大，澳幣自2013年4月之後，就顯著貶值。但，相對於印度，澳大利亞與南非之資金外逃問題嚴重程度遠不及印度。
 

(圖五：澳幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

叁、以銅為鏡可整衣冠、以史為鏡可見興替！

新興國家運用國際槓桿發展經濟，若能有效率使用，則會使國家經濟大幅成長，增加國民福利(Welfare)。但，要注意的是，國際資金是相對不穩定的。如果有其它更好的商機；或是像QE退場，這種系統性風險出現，則會誘使資金再做跨國性移動。如果再加上資金外流速度加快，經濟成長趨緩，甚至衰退，則在未去槓桿或是來不及去槓桿化之狀況下，會很容易引發債務危機。

近代之債務危機，起於1970年之後，狹義而言為1976年至1981年期間。1973年至1974年間，因為油價上揚，油國收入增加；油國組織(OPEC)國家，將這一些收益存入國際投資銀行，再由這些銀行將資金借給新興國家。以拉丁美洲為主之新興國家認為，以油國資金之低利率借款來從事經濟擴張，則出口產業所獲得之外匯收入，將可以足夠還債，並可增加經常帳收入。因此，在大量槓桿運用下，截至1982年底，當時拉丁美洲新興國家外債總金額，已經達到近3,300億美元；而全球新興國家債務總金額，也已經達5,500億美元。以墨西哥為例，1978年到1981年，墨西哥之季經濟成長率皆高達8.2%至9.2%間，但同期該國之總債務金額也成長了20倍以上。

但，這種低利率情勢，終於遭遇通貨膨脹之挑戰。當時，美國聯準會主席保羅．沃克爾(Paul Volcker)為控制通貨膨脹，開始祭出美元緊縮貨幣政策；造成國際資金之供給態勢開始改變。尤其是在油價危機後，為控制物價上揚，美國貨幣政策更趨於謹慎，市場利率開始升高。恩為這樣，造成這一些新興國家之外債借貸成本開始顯著增加。

1982年8月20日墨西哥政府突然公開宣告，因為財政枯竭、無力再償還國家債務，要求國際債權人延遲一季收取本金與債息，引爆債務危機。從此，這些新興國家之債務餘額扶搖直上。1986年底時，全球新興國家之外債總金額，已經超1兆350億美元；拉丁美洲國家占33%。其中最嚴重之國家為墨西哥、巴西、阿根廷、智利、印度與委內瑞拉。以拉丁美洲國家為主之新興國家，因為此一債務問題，致使國際投資銀行損失慘重，造成美國銀行業之「信貸違約風暴」。

(圖六：墨西哥主權信用等級，鉅亨網金融)

而現在，美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(以下簡稱：QE)，即將退場之前，以槓桿化提升短期經濟成長之策略，又再度成為新興國家之國家無法迴避的課業。我們認為，過去這一些發生過類似風險危機之國家，其所經歷過之問題及處理方法與過程，多可以做為目前新興國家，處理QE外部效果之政策參考。

1982年，墨西哥之國家貸款違約問題，起因於油國資金充沛時代，新興國家為求經濟快速擴張、搶食國際市場占有率；而另外一方面，國際投資銀行則也因私利，要擴張金融業務。在兩造「情投意合」，多方有利之預期下，槓桿化措施越做越大。拉丁美洲國家開始由長期借貸，開始進行短期槓桿操作。最後，這一些國家之融資結構，出現短中期餘額遠大於長期之傾斜現象。在市場利率走高後，短期之財務流動比率惡化，最後因為油價上揚，停滯性通貨膨脹，使經濟成長趨緩，出口產業競爭力下降，國家出超降低、外匯收入減少，漸漸無法支付向投資銀行所借貸之貸款利息，接著在經濟繁榮之遠景確定「已揮衣袖、不留雲彩」之後，最後本金也無法償還，終於淪落到不得不與國際投資銀行進行債務協商。

肆、「去槓桿化」需要資訊對稱始可順利進行！

以國家主權信用等級觀點，國際信用評等機構研究員將在莫斯科集會的G20這一些國家；，對這一些國家之信用等級，大多給予BBB+以下等級；也就是非投資等級，亦即一般我們所俗稱之「垃圾債券」等級。我們認為，G20之所以在此時召開此一聚會，主要原因為：一、自2013年5月，美國聯準會宣示QE退場之前後，美國政府公債價格大跌；新興國家之債券也無法倖免，殖利率大漲；而且因為資金流出，外匯市場大幅波動，匯率大貶值。G20經濟學家必需知道，此一傷害已有多深？未來還會有災害？經濟學家量化之估計，有助於「救災」，減輕QE退場二次傷害之發生。二、目前美國QE還在運作，但無論是投資銀行認為，2013年9月退場；或是國際貨幣基金經濟學家認為，2013年底退場。新興國家必然即將面對「去槓桿」問題，因此這一些國家，將藉由過去1982年慘痛之經驗，彼此交換經驗，尋求因應「去槓桿化」或是「槓桿替代」之道。三、另外一方面，國際投資銀行，也可以提供1982年墨西哥危機之經驗，協助新興國家「去槓桿化」或債務重整應變方法；而藉由此會議，國際投資銀行與新興國家，也可以彼此獲得充份資訊，以免發生資訊不對稱(Asymmetric Information)，雙方因QE退場之負面效應，彼此誤判情勢，最後形成「囚犯困境」(Prisoners Dilemma)。

賽局理論(Game Theory)中，個體經濟行為者之彼此對應、或對立之雙方，在策略運用上有「利於利已」、「損人利己」與「利人但卻損己」、「損人又不利己」之四種策略。如果個體經濟行為者是運用以上四種策略中之前三種，則最後競合結果可能是「不滿意但還可以接受」，這在賽局理論或可統稱之為：納許均衡(Nash Equilibrium)。但如果彼此雙方多是行使「損人又不利己」之策略，則最後之競合結果，就是最糟糕的「同歸於盡」。這種同歸於盡之情勢演變，有如結夥犯罪；這一些罪犯在事東窗事發被隔離審訊時，審問者以資訊不對稱之情境，威脅利誘套取每位犯罪者，所指控之對方罪行；最後，這一些罪嫌行為者多被處以最重之罪法辦，此為「囚犯困境」。

國際投資銀行現在也很想瞭解，在QE退場之後，新興國家之償債能力會惡化？惡化到什麼程度？新興國家財長們也會在此會議中，將可能必需面對之困境提出來。新興國家未來必需面對之情勢為：一、熱錢將流出本國，資本帳將可能由盈轉赤。二、如果新興國家多有較強之產業競爭力，則經濟成長或可維持穩定；但若競爭力薄弱，則會有經濟成長趨緩，甚至衰退之虞。三、如果不幸，若短期槓桿未去化，但經濟已衰退，則這一些國家之經常帳，必也隨資本帳惡化，最後無法支付國家公債之付息還本。

美國聯準會之QE退場效應，在2013年上半年，已經使新興國家債券價格大跌；如果新興國家之經濟未來也迅速衰退，則可能會演變為「信貸危機」(Financial Crisis)。在償債能力上，目前我們對全球經濟、尤其是新興國家最擔心的是，現在仍然居高不下之油價，將帶來之停滯性通貨膨脹(Stag Inflation)。

伍、結論：可怕的停滯性通貨膨脹！

(圖七：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨)

其實運用槓桿得當，的確可以擴大企業獲利與國家經濟成長。但，這必需在產品市場占有率持續擴大、與國家對外貿易出超持續增加與經濟持續成長之下，才可以達此左右逢源效果。如果QE退場結果，是引發新興國家之經濟衰退，則在：一、預期市場利率提高。二、地緣政治效應，石油價格上揚下。這一些變數多將使企業獲利與國家經濟成長停滯，對股市與債市也多會有負面效應！

由此，我們也要建議全球投資者，在去槓桿化過程中，先要清查短期債務，並提高短期財務流動比率。在這過程中，可能要特別留意的是資產變現之流動性問題。因為，當資產價格下降後，伴隨而來的是資產、即不動產之流動性可能下降，變現時間會拉長。因為潛在買方會進一步期待產品價格再下降，造成變現時間顯著拉長。最後，極需要變現、還債之債務人，會在擁有大量不動產卻變現困難之下，以虧損將資產脫手，或造成財務違約。因此，我們希望G20之債務對策能對此有切身之警覺，具體迅速擬定對策，不要又是一場論壇，無事無補，最後又是一場新興國家之信貸危機！